Reflation sollte Aktien gegenüber Anleihen Auftrieb geben

Anlagepolitik, April 2021

Reflation sollte Aktien gegenüber Anleihen Auftrieb geben

Die Reflation ist zum Hauptdiskussionspunkt an den Finanzmärkten geworden. Die historische Erfahrung von Reflationsphasen zeigt, dass in der weit überwiegenden Mehrheit zwar die Volatilität der Märkte zunimmt, jedoch mittelfristig Aktien gegenüber Anleihen ihren relativen Gesamtertrag klar verbessern. Dies erfolgt dann, wenn die von einem tiefen Niveau steigende Inflation von einem stärkeren Wirtschaftswachstum begleitet wird, das die Firmengewinne begünstigt. In diesem Fall würde eine ansprechende mittelfristige Entwicklung von globalen «Value»-Aktien, welche eine historisch vergleichsweise günstige Bewertung aufweisen, nicht überraschen.

Das globale Wirtschaftswachstum verbessert sich weiter, angeführt von den USA. Die an die Amerikaner verschickten Geld-Schecks als Teil des Konjunkturpakets vom letzten Dezember haben den US-Konsum deutlich verbessert. Dies wurde in den sehr guten amerikanischen Einzelhandelsumsätzen sichtbar (+6,3 % zum Vorjahr). In Europa deuten diverse Vorlaufindikatoren aus dem Produktionsbereich auf ein gegenüber 2020 steigendes Wirtschaftswachstum hin. Mit den Geschäftsöffnungen bei wärmeren Temperaturen könnte Europa im Wachstum aufholen, profitiert jedoch generell auch von der nochmals stärker werdenden Konjunktur der USA und Chinas über positive Exportaussichten. Die andere Seite der immer stärker werdenden globalen Konjunktur ist ein Anstieg der Inflationserwartungen. Im Unterschied zu Ende 2018 oder 2013 sind die Zentralbanken jedoch diesmal wegen der noch unterdurchschnittlichen Beschäftigungslage weiterhin sehr expansiv bzw. stimulierend mit der monetären Liquiditätssteuerung, was Aktien gegenüber Anleihen vorderhand favorisieren lässt. 

Aktien
Eine von sehr tiefem Niveau sich erholende Inflation – eine sogenannte Reflation – sorgt historisch oft für mehr Volatilität zuerst im Währungsmarkt, dann bei den Anleihen und Aktien. Der Grund hierfür ist eine steigende Handelsaktivität infolge Gewinnmitnahmen in bisherigen Gewinnern wie z. B. Wachstumsaktien aus dem Technologiebereich. Gleichzeitig existiert mehr Nachfrage nach konjunkturabhängigen Aktien – sogenannten «Value»-Aktien, Substanzaktien –, die eine vergleichsweise tiefe Bewertung aufweisen und historisch in Phasen steigender Obligationenrenditen meist profitieren konnten. Diese marktinterne Rotation erhöht die Volatilität, was die Nerven strapazieren kann. Doch sollte man Ruhe bewahren und auf die Qualität der einzelnen Firmen achten. Denn Qualität gibt es sowohl bei defensiven wie auch bei konjunkturabhängigen, zyklischen Aktien und im «Value»-Bereich. Der wichtigste Faktor bleibt, dass eine sich verbessernde Weltwirtschaft für höhere Unternehmensgewinne sorgt. Letztere haben in der Berichtsaison sowohl in den USA wie Europa positiv überrascht.

Bei von tiefem Niveau steigender Inflation, also Reflation, können «Value»-Aktien mittelfristig zulegen.

Gérard Piasko, Chief Investment Officer 

Obligationen
Steigende Inflationserwartungen sind für Anleihen – besonders jene mit tiefer Rendite und langer Duration, also hoher Zinssensitivität – für gute Erträge hinderlich. Unterstützend können konstruktive Kommentare der Zentralbanken sein. Doch effektiver wären Taten wie beispielsweise mehr Käufe von länger laufenden Anleihen im Rahmen der Programme des «Quantitativen Easing». Diese hatte die US-Zentralbank vor einigen Jahren in der sogenannten «Operation Twist» angewendet. Generell gehen wir zurzeit wegen der von höheren Ölpreisen getriebenen steigenden Inflation von einer noch steiler werdenden US-Zinskurve aus. Wir halten punkto Anleihen an einer global stark diversifizierten Aufstellung fest. Unternehmensanleihen sind wir gegen Staatsanleihen übergewichtet, aber weniger als vor einigen Monaten. Der Grund ist, dass im «Investment Grade»-Bereich die Duration in den letzten 18 Monaten zugenommen hat.

Währungen
Wir behalten momentan unsere Währungssicht unverändert, d. h. Bewegungen in beide Richtungen würden bei den Hauptwährungen nicht überraschen. Zwei Faktoren bestimmen die Entwicklung des US-Dollars wohl noch für einige Zeit: Negativ wirkt sich das weiter erhöhende Haushaltdefizit zusammen mit dem hohen Leistungsbilanzdefizit aus; positiv hingegen beeinflusst das gegenüber anderen Ländern steigende Wirtschaftswachstum, welches durch das neue US-Konjunkturstimulierungspaket in den Fokus der Märkte rückt. Auch die Eurozone wird davon als Handelspartner profitieren, was dem Euro gegenüber dem Schweizer Franken Auftrieb gegeben hat. Ebenso hat die Ernennung von Mario Draghi zum italienischen Ministerpräsidenten die Stimmung für den Euro gegenüber dem Schweizer Franken gehoben. 

Rohstoffe
Die Rohstoffmärkte mit Ausnahme von Gold profitieren von einer stärker werdenden Weltwirtschaft, weil die Nachfrage zunimmt. Da in vielen Rohstoffen das Angebot noch nicht mit der Nachfrage Schritt halten kann, steigen die Preise und treiben die Inflation nach oben. Öl – der meistgehandelte Rohstoff der Welt – reagierte zudem positiv auf die von der OPEC und weiteren Staaten an ihrer letzten Sitzung (entgegen der Markterwartung) nicht erhöhten Produktionsquoten. Gegenüber Gold, welches historisch oft gute Dienste als Diversifikation gegen unerwartete geopolitische Überraschungen gezeigt hat, sind wir neutral eingestellt. Wir hatten vor Monaten um USD 2’000 pro Unze Gewinne mitgenommen; seither hat Gold stark korrigiert. 

Fazit: In Phasen von, ausgehend von einem tiefen Niveau, steigender Inflation zeigt sich historisch oft mehr Volatilität in den Finanzmärkten. Bei Aktien ist dies in der Rotation zwischen Sektoren begründet, bei Anleihen in der steiler werdenden Zinskurve. Wenn die sich temporär erhöhende Inflation von einer expansiv bleibenden Geldpolitik der Zentralbanken und steigenden Gewinnen der Unternehmen begleitet ist, zeigt die historische Erfahrung, dass Aktien sich gegenüber Anleihen weiter verbessern können.

Gérard Piasko

Gérard Piasko

Gérard Piasko leitet als CIO das Anlagekomitee der Privatbank Maerki Baumann & Co. AG. Zuvor war er über viele Jahre CIO bei Julius Baer, bei Sal. Oppenheim und bei der Deutschen Bank.

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Redaktionsschluss: 17. März 2021

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