Konjunkturabschwächung hat wohl bereits begonnen

Die Finanzmärkte scheinen im zweiten Quartal in einer ruhigeren Phase zu sein als mit den Bankenturbulenzen am Ende des ersten Quartals. Ist es nur die Ruhe vor wieder stürmischeren Winden? Dies ist keineswegs sicher. Jedoch mehren sich Anzeichen, dass die Weltkonjunktur in eine Abschwächung geraten könnte, die eventuell nicht nur geringfügig ausfällt. Nicht nur die klar inversen Zinskurven in den USA und Deutschland, sondern auch wichtige Wirtschaftsdaten zum globalen Wachstum deuten darauf hin. Sollten sich die weiter optimistischen Konsensprognosen zum Gewinnwachstum der Unternehmen aus diesem Grund und wegen tendenziell sinkenden Gewinnmargen als zu hoch erweisen, dürfte eine Orientierung auf Qualität bei Aktien und Anleihen sinnvoll sein.

Die grösste Volkswirtschaft der Welt, die USA, zeigte im ersten Quartal eine Konjunkturabschwächung. Noch im vierten Quartal 2022 wuchs das US-Bruttoinlandprodukt annualisiert zum Vorquartal +2,6 % und die Konsenserwartung für das erste Quartal 2023 lag bei 2,0 % Wachstum. Aber das US-BIP-Wachstum betrug im ersten Quartal 2023 nur 1,1 %, obwohl der Konsum über 3,5 % anstieg – verantwortlich für die Abschwächung waren geringere Investitionen und ein Lagerabbau. Letzterer erscheint angesichts der von US-Banken inzwischen verschärften Kreditkonditionen angebracht. Denn aufgrund des stärksten Zinsanstiegs in den USA seit 40 Jahren ist in den kommenden Quartalen mit einem schwächer werdenden Konsum zu rechnen, was das Wirtschaftswachstum reduzieren dürfte. In der Eurozone konnte aufgrund des warmen Winters und der ausbleibenden Energiekrise im ersten Quartal die vielfach erwartete Rezession vermieden werden, was die Avancen von europäischen Aktien im ersten Quartal erklärt. Doch die europäischen Konjunkturdaten des ersten Quartals zeigten sich durchmischt. Das Konsumwachstum reduzierte sich, während die Exporte von der Nachfrage aus China profitierten, insgesamt stieg das Bruttoinlandprodukt zum Vorquartal nur um 0,1 % bzw. zum Vorjahr um 1,3 %, also deutlich weniger als noch 2022 oder 2021. Die ebenso in Europa auf das Niveau von 2008 enorm angestiegenen Leitzinsen dürften auch in der Eurozone in den kommenden Quartalen für eine Konjunkturabschwächung sorgen.

Aktien

Die Unternehmensresultate des ersten Quartals zeigten sich relativ besser als befürchtet dank hohen Gewinnmargen. Die Währungsveränderungen unterstützten bisher die Unternehmensresultate, doch ist der Euro 2023 stärker geworden, was das zukünftige Gewinnwachstum europäischer Firmen bremsen dürfte. In den USA sind die Gewinnmargen historisch weit überhöht. Angesichts des hohen Lohnwachstums und mit hohen Zinsen steigenden Finanzierungskosten werden sich die Gewinnmargen, übrigens auch in der Eurozone, in den kommenden Quartalen wohl kaum weiter so hoch halten können. Zudem belasten nun die auf das Niveau von 2008 angestiegenen Leitzinsen zusammen mit den verschärften Kreditkonditionen der Banken sowohl in den USA wie auch in der Eurozone das Kreditwachstum. Die Verschärfung der Kreditbedingungen dürfte sowohl das Wachstum der globalen Wirtschaft wie auch der Unternehmensgewinne im weiteren Verlauf von 2023 reduzieren. Da die Aktien schon viel Zinssenkungsfantasie in die Preise eingebaut haben, ist eine zu riskante Aktiengewichtung nicht angebracht. Wir bleiben bei einer vorsichtigen Haltung und präferieren weiter Qualität sowohl bei Aktien wie bei Anleihen. Daher favorisieren wir Schweizer Aktien aufgrund ihrer besseren Konjunkturresistenz bzw. des hohen Anteils defensiver Branchen im Schweizer Aktienindex.

Wir favorisieren regional Schweizer Aktien, auch wegen des 2023 besonders stabilen Schweizer Frankens.

Gérard Piasko, Chief Investment Officer

Obligationen

Die Anleihenmärkte preisen bereits US-Zinssenkungen für das zweite Halbjahr ein, doch diese Erwartung könnte sich als zu optimistisch erweisen, solange die Inflation historisch überdurchschnittlich hoch bleibt. Zwar ist wegen sinkender Energiepreise die Gesamtinflation gesunken, doch die Kerninflation (ohne Energie- und Nahrungsmittelpreise) bleibt hartnäckig. Sollte sich die begonnene Konjunkturabschwächung deutlicher fortsetzen, könnten sich die Kreditaufschläge wieder ausweiten. Die historische Erfahrung zeigt, dass bei einer Konjunkturabschwächung Anleihen mit weniger guter Kreditqualität, also «High Yield»-Rating, verwundbarer sind als jene mit besserer Kreditqualität bzw. «Investment Grade»-Rating. Wir favorisieren daher auch bei Anleihen weiterhin wie bei Aktien höhere Qualität in Erwartung einer klareren Konjunkturabschwächung in den kommenden Quartalen. Daher und da die Währungsabsicherungskosten globaler Anleihen in letzter Zeit gestiegen sind, haben wir für Mandate mit Referenzwährung Schweizer Franken den Anteil von Anleihen in Schweizer Franken gegenüber globalen Anleihen erhöht. 

Währungen

Nachdem der Euro gegenüber dem Schweizer Franken von Ende Dezember bis Anfang März gestiegen war, zeigt sich seit März ein Trend der Euroabschwächung bzw. Frankenstärke. Die Stärke des Schweizer Frankens seit März manifestiert sich noch deutlicher gegenüber dem US-Dollar, wobei hier der Grund wohl in den vom Marktkonsens für das zweite Halbjahr antizipierten US-Zinssenkungen liegt. Sollten sich diese als Trugschluss erweisen, könnte sich der US-Dollar, der seit Herbst über 10 % im Wert zurückgegangen ist, wohl etwas erholen. Dafür müssen aber noch einige Konjunktur- und Inflationsdaten abgewartet werden, denn die US-Zentralbank hat sich zuletzt eine vermehrte Wirtschaftsdaten-Orientierung verschrieben. Längerfristig ist wegen ansteigenden geopolitischen Unsicherheiten weiter von einem international nachgefragten Schweizer Franken auszugehen.

Rohstoffe

Kurzfristig dürften Rohstoffe volatil bleiben. Dafür könnten konträr wirkende Faktoren sorgen. Eine sich abkühlende Konjunktur könnte Industriemetalle und Energierohstoffe im Preis günstiger werden lassen, auf der anderen Seite dürften steigende Risiken des «El Niño» genannten Wetterphänomens (volatileres Wetter aufgrund der Temperaturveränderung des Pazifik) Agrar- oder Energierohstoffe stützen können. Wir bleiben daher bei Rohstoffen insgesamt neutral. Gold wurde jüngst etwas technisch überkauft, kein Wunder nach einem Anstieg von über 15 %. Angesichts der in den letzten Jahren zugenommenen geopolitischen Spannungen zwischen China, den USA sowie Russland könnte sich nach möglichen Gewinnmitnahmen die langfristige Aufwärtstendenz fortsetzen.

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Redaktionsschluss: 31. Mai 2023

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