Zu aggressive Zinserhöhungen?

Anlagepolitik, Oktober 2022

Zu aggressive Zinserhöhungen?

Die wichtigen Zentralbanken machen Ernst: Die Zinserhöhungen gehen nun auf Niveaus, welche die globale Konjunktur gefährden. Besonders die radikale Priorisierung der Inflationsbekämpfung durch die Europäische Zentralbank (EZB) gegenüber einer stabilen Konjunktur durch die stärkste bisher gesehene EZB-Zinserhöhung birgt einige Risiken. Wenn die Inflation mehr von Angebotsknappheit herrührt als von zu starkem Nachfragewachstum, dann bedrohen massive Zinserhöhungen die Gewinnaussichten der Firmen gerade in der Eurozone. Wir bleiben daher Aktien der Eurozone gegenüber Schweizer Aktien untergewichtet und sind bei Aktien wie auch Anleihen weiter vorsichtig.

Die Aussichten für das weltweite Wirtschaftswachstum der kommenden Monate haben sich jüngst eher wieder verschlechtert, angeführt von der Situation in der Eurozone. Die Energiekrise, ausgelöst durch den Gaslieferunterbruch von Russland, führt in der Europäischen Union (EU) zu einem Stagflationsschock, also zu höherer Inflation als erwartet sowie schwächerer Konjunktur. Die EZB gibt der Inflationsbekämpfung dabei Priorität gegenüber einer stabilen Konjunktur, was das Wachstum der Wirtschaft und der Unternehmensgewinne über höhere Zinsen belasten wird. Auch die seit dem Notenbanktreffen in Jackson Hole, Wyoming, auf deutlich klarere Zinserhöhungen ausgerichtete US-Zentralbank (Fed) zeigt die Risiken für die Weltwirtschaft. Noch weit höhere Zinsen lassen global die Finanzierungskosten ansteigen und belasten über verschlechterte sogenannte «Finanzierungsbedingungen» Konsum und Investitionen in den USA und besonders in der EU. Die Idee der Zentralbanken ist wohl, die hohe Inflation über eine massive Reduktion der Nachfrage der Konsumenten und Firmen zu bremsen. Weil aber die Inflation eher von der Angebotsseite herrührt, ist diese Strategie gefährlich: Es bahnt sich ein erneuter geldpolitischer Fehler an – und die Märkte ahnen dies bereits.

Aktien

Die Zwischenerholung der Finanzmärkte in den Sommermonaten wurde von einer erneuten Schwächephase abgelöst, die durch die Ankündigung von weiteren Zinserhöhungen der Zentralbanken verursacht wurde. Nachdem über die Sommerferien eine vom Tourismus und anderen Dienstleistungen getragene, relativ robuste Ertragsentwicklung zu verzeichnen war, dürfte im Herbst bei vielen Firmen die Ertragslage schwieriger werden. Dies nicht zuletzt wegen steigenden Kosten für Löhne, Energie und Finanzierung. Daher ist zu erwarten, dass der Konsens der Analysten die Gewinnschätzungen für die kommenden Monate reduzieren muss. Bei einigen Firmen könnte es auch im Falle eines Nachfragerückganges, der in den kommenden Monaten nicht überraschen würde, wieder zu hoher Lagerhaltung kommen, was zu Preisreduktionen führen und die Gewinnmargen zusätzlich belasten könnte. Wir bleiben bei Aktien daher untergewichtet und auf Firmen mit stabileren Erträgen orientiert. Zudem halten wir Eurozone-Aktien, welche eher konjunkturabhängig bzw. zyklisch sind, auf untergewichtet gegenüber Schweizer Aktien, die eher defensiver sind.

Weitere massive Zinserhöhungen belasten via steigende Finanzierungskosten Anleihen- und Aktienmärkte.

Gérard Piasko, Chief Investment Officer


Obligationen

Die Fed hat das «Quantitative Tightening» – eine restriktivere Geldpolitik über eine Reduktion der Zentralbankbilanz auch über Anleihensverkäufe – wie auch die Zinserhöhungen verstärkt. Die EZB hat keine Reduktion der Zentralbankbilanz begonnen, um die italienischen Staatsanleihen nicht zusätzlich zu gefährden. Dafür hat sie eine massive Erhöhung der Leitzinsen durchgeführt sowie weitere Zinserhöhungen in Aussicht gestellt. Auch wenn die Obligationenrenditen in den USA, in Europa und in der Schweiz nun höhere Niveaus aufweisen, sind weitere Kursrückgänge bei Anleihen durchaus möglich. Grund hierfür sind die angekündigten zusätzlichen Zinserhöhungen der Zentralbanken, um ihre Glaubwürdigkeit als «Inflationsbekämpfer» bei der Bevölkerung zu verbessern. Generell sollten Anleger bei steigender Gefahr einer Abschwächung der Konjunktur und der Firmenerträge eine bessere Kreditqualität gegenüber einem schwächeren Kreditrating vorziehen, denn die Zahlungsausfallrisiken nehmen in einer schwächeren Wirtschaft tendenziell zu. Wir bleiben Anleihen insgesamt untergewichtet.

Währungen

Die überaus starke Zinserhöhung der EZB ist auch vor dem Hintergrund der mehrmonatigen Euro-Schwäche zu sehen. Denn der schwache Euro bzw. starke US-Dollar hat die steigenden Rohstoffpreise dieses Jahr für die Eurozone zu einem noch grösseren Inflationsproblem werden lassen. Inzwischen ist die Gesamtinflation in der Eurozone sogar höher als in den USA! Ob die Zinserhöhung von 0,75 % der EZB ausreicht, um den Euro zu stärken, wird sich zeigen. Doch angesichts der Abschwächung der Wirtschaft der Eurozone darf man skeptisch bleiben. Dies gilt auch für den Euro gegenüber dem Schweizer Franken, denn die Inflation in der Schweiz ist tiefer als in der Eurozone, was den Euro belastet. Die letzten Wochen haben zudem gezeigt, dass die Schwankungen der Währungsmärkte – ähnlich wie jene der Obligationenmärkte – dieses Jahr mit den Schwankungen der Aktienmärkte fast mithalten können. Wir warnen vor radikalen Positionierungen in Devisen, da die historisch hohe Volatilität ein Risiko darstellt.

Rohstoffe

Von der chinesischen Nachfrage besonders abhängige Rohstoffe wie z. B. Kupfer haben gegenüber jenen, welche von einer deutlichen Angebotsknappheit geprägt sind, korrigiert. Daher zeigt der diversifizierte Energierohstoffindex seit Jahresbeginn auch eine klar bessere Performance als der Rohstoffindex der Industriemetalle, der besonders vom Kupferpreis abhängig ist. Der Rohstoffindex der Agrargüter ist dieses Jahr ebenfalls deutlich gestiegen. Dies ist vor dem Hintergrund der Dürreperioden zu sehen und dürfte die globale Inflation über die Nahrungsmittelpreise hochhalten. Edelmetalle waren zwar enttäuschend im Vergleich zu den hohen Erwartungen des Marktkonsens. Dennoch hat Gold seit Jahresbeginn weit besser gehalten als Krypto-Währungen und hat sich auch besser geschlagen als Aktien und Anleihen.

Gérard Piasko

Gérard Piasko

Gérard Piasko leitet als Chief Investment Officer das Anlagekomitee der Privatbank Maerki Baumann & Co. AG. Zuvor war er über viele Jahre Chief Investment Officer bei Julius Baer, bei Sal. Oppenheim und bei der Deutschen Bank.

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Redaktionsschluss: 22. September 2022

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