Halbvoll oder halbleer?

Anlagepolitik, Februar 2020

Halbvoll oder halbleer?

Das neue Jahr bringt grundsätzlich trotz Datums­wech­sel noch keine Änderung des Anlageumfeldes. Wirtschaftlich gesehen bleibt das Glas global gesehen halbvoll, aber eben nur halb. Positiv zu erwähnen ist die Fortsetzung des Konsumwachstums auf allen Kontinenten. Halbleer ist das Glas der Weltwirtschaft hinsichtlich der Dynamik der Industrie­aktivität. Allerdings ist das Risiko hier bei einer Fortsetzung der handels- und geopolitischen De­eskalation für 2020 nach oben gerichtet. Auch 2020 wird nicht nur die Weltwirtschaft, sondern auch die Tendenz der Anlage­klassen Aktien, Anleihen und Rohstoffe hauptsächlich von der Geopolitik bestimmt – wie die Spannungen im Nahen Osten Anfang Januar gezeigt haben. Die Ende Jahr tiefe Marktvolatilität dürfte zunehmen. 

Das wirtschaftliche Umfeld für die Anlagemärkte war 2019 von der Geopolitik geprägt, was sich nur wegen des Datums­­wechsels nicht ändern wird. Während die handels­politische Unsicherheit zurückgeht, da sich die USA und China über ein «Phase 1»-Abkommen geeinigt haben, ­nehmen die geo­politischen Spannungen um den Iran zu. Die Details des Handelsabkommens belassen jedoch ­US-Strafzölle auf 2⁄3 der chinesischen Importe in die USA. Zudem sind die Details von geringer Substanz, ­weshalb der US-Handels­beauftragte wörtlich sagte: «­Dieser Deal wird nur funktio­nieren, wenn China es will.» Denn China konnte nicht zu gesetzlich bindenden Änderungen, ­sondern eher Absichtserklärungen überredet ­werden und kann an seinen strategischen Technologieplänen fest­halten. Daher muss mittelfristig mit einem Wiederaufflammen der Rivalität und des Konflikts zwischen den USA und China gerechnet werden. Für die nächsten Monate ist der Markt aber hoffnungsvoll, dass dieses Abkommen deutliche Konjunkturfortschritte bringen wird. Wir denken, es wird schwierig, mehr als eine moderate Erholung zu erreichen, weshalb zu viel Optimismus Gefahren birgt. 

Aktien
Der Analystenkonsens ist zu Beginn jedes Jahres besonders optimistisch, diesmal wegen des Abschlusses des «Phase 1»-Handelsabkommens zwischen den USA und China. Daher sind praktisch alle Banken der Meinung, Aktien mit höherem Beta wie Zykliker und Schwellenländer seien überdurchschnittlich zu gewichten. Auch die deutlichen Aktien­avancen von 2019 zeigen den vorherrschenden Optimismus. Zudem wird vom Konsens der Bankanalysten für 2020 mit rund 9 % Wachstum der Unternehmens­gewinne gerechnet, bei Schwellenländern gar mit klar ­zweistelligem Gewinnwachstum. 2019 stiegen die Aktienmärkte aber nur wegen einer massiven Erhöhung der Bewertung; die Unternehmensgewinne zeigten kein nennenswertes Wachs­tum. Angesichts des hohen Gewinn­optimismus ist Skepsis an­gebracht. Zwar wirft die Alternative der Anleihen kaum Renditen ab, wirkt aber als Abfederung mit geringeren Risiken im Falle einer Markt­korrektur. Daher erscheint eine ausgewogene Anlagepolitik angebracht, wenn das Glas halbvoll, aber eben auch halbleer ist. 

Das vom Konsens 2020 erwartete Unternehmensgewinnwachstum erscheint sehr optimistisch.

Gérard Piasko, Chief Investment Officer 

Obligationen
Die Anleihenmärkte wurden sowohl 2019 wie schon 2018 eindeutig von der Ausrichtung der Zentralbanken dominiert. 2018 ergaben sich wegen der Zinserhöhungen und der ­reduzierten Obligationenkäufe der EZB und Fed klare ­Verluste, 2019 nach einer 180 Grad-Wende in der Zins­politik aber weit über dem historischen Durchschnitt liegende ­Gewinne. Nach den Zinssenkungen und der Wieder­auf­nahme der Wertschriften-Kaufprogramme der EZB und der US-Zentralbank rechnen wir tendenziell mit einer volatilen Seitwärtsphase der Renditen. Dies, weil die Zentral­banken nun abwarten wollen, wie sich die Wirtschaft nach der monetären Stimulierung entwickelt und daher wenig unternehmen. Bei moderater Erholung dürften Qualitäts­anleihen, also «Investment Grade», interessant sein, bei einer über dem Marktkonsens liegenden, sehr ausgeprägten Konjunkturerholung (nicht unser Basis-Szenario) könnten «High Yield» oder Schwellenländer Regierungsobligationen schlagen, doch bestünde bald die Gefahr von wieder vom Markt antizipierten Zinserhöhungen. 
 
Währungen
Nach den Avancen der ersten drei Quartale gab der US-­Dollar im letzten Quartal 2019 wieder Terrain preis. Diese Konsolidierung von rund 3 % hing auch mit der historisch Ende September erhöhten Bewertung des Dollars zusammen, vor allem aber mit dem wachsenden Optimismus betreffend der globalen Konjunktur ausserhalb der USA. Dieser Optimismus beruht auf der Hoffnung, dass sowohl die Schwellenländer wie auch Europa wegen des «Mini-Deals» im Handelskonflikt zwischen den USA und China sich nun wirtschaftlich dynamischer entwickeln werden als die USA. Diese Hoffnung wurde zum guten Teil bereits eingepreist. Nach den konjunkturellen Erfahrungen der letzten Jahre muss dieser Hoffnung aber mit einer gewissen Skepsis begegnet werden. Ein neu begonnenes Jahrzehnt bedeutet noch nicht das Ende der Dominanz des US-Dollars oder der Überlegenheit der US-Wirtschaft. Daher gehen wir nach der Dollar-Konsolidierung eher von einer Seitwärtsphase aus; die Märkte warten auf klarere Signale der Wirtschafts­entwicklung der Eurozone und der Schwellenländer. In geo­politisch angespannten Phasen, besonders im Nahen Osten, muss zudem mit einem temporären Anstieg des Yens und des Schweizer Frankens gerechnet werden. 

Rohstoffe
Wir rechneten in der letzten Ausgabe der Anlagepolitik mit einer deutlichen Erhöhung der Volatilität der Rohstoffe, besonders von Gold, da uns die vom Markt antizipierte Vola­tilität zu tief erschien. Da nach der Konfrontation zwischen den USA und dem Iran die Spannungen im Nahen Osten jederzeit wieder zunehmen könnten, dürfte Gold im Portfolio weiter der geopolitischen Diversifikation dienen. Die jüngst gesehenen Schwankungen im Ölpreis sind historisch gesehen moderat. Während bei früheren Nahost­problemen Preissteigerungen von 40 % oder gar 60 % auftraten, sind heute eher Schwankungen (bei politischen Deeskalationen dann wieder nach unten) von 10–20 % als von 40–60 % zu erwarten. Der Grund liegt darin, dass inzwischen die USA Nettoexporteur von Rohöl geworden sind, d.h. die wichtigste Volkswirtschaft der Welt ist deutlich weniger vom Öl aus dem Nahen Osten abhängig. Die Schwellenländer und Europa sind jedoch nach wie vor vom Nahost-Öl abhängig. Deshalb reagieren auch ihre Aktienmärkte sensibler auf Nahostprobleme.

Gérard Piasko

Gérard Piasko

Gérard Piasko leitet als CIO das Anlagekomitee der Privatbank Maerki Baumann & Co. AG. Zuvor war er über viele Jahre CIO bei Julius Baer, bei Sal. Oppenheim und bei der Deutschen Bank.

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Redaktionsschluss: 23. Januar 2020

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