Ausgewogenere Aufstellung – Eurozone erhöht

Anlagepolitik, Juli 2020

Ausgewogenere Aufstellung – Eurozone erhöht

Viele Anleger stellen sich die Frage, warum die Märkte steigen, wenn die Arbeitslosigkeit hoch ist. Die Antwort ist, dass Aktienmärkte nach vorne schauen. Die Arbeitslosigkeit ist ein Spätindikator der Konjunktur, während Frühindikatoren bereits eine Verbesserung der globalen Wirtschaft zeigen. Zudem wurde die Wirtschaftsstimulierung durch die Zentralbanken jüngst nochmals massiv verstärkt. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat ihr Wertschriftenkaufprogramm, passend «PEPP» genannt, von EUR 750 Mia. auf EUR 1’350 Mia. erhöht. Diese enorme Flutung durch Geldliquidität stimuliert sowohl Aktien wie die Realwirtschaft der Eurozone. 

Bereits nach den Konjunktureinbrüchen 2002/03 und 2008/09 begann die Erholung der Aktienmärkte viel früher als die Erholung der Arbeitslosigkeit oder Industrieproduktion. Letztere beide sind eher nachlaufende, also verspätete Indi-katoren. Diesmal ist die Rezession zudem das Resultat einer Entscheidung der Regierungen, «Lockdowns» durchzuführen. Daher kann auch die Erholung rascher als bei historischen Rezessionen vor sich gehen, sofern die Pandemie nicht wieder klar zunimmt. Zusätzlich kommt diesmal eine historisch beispielslose Konjunkturstimulierung dazu. Die Regierungen der wichtigen Wirtschaftsnationen haben eine Stimulierung der Weltwirtschaft im Umfang von 3-13 % des Bruttoinlandproduktes (BIP) initiiert. Dazu addieren muss man die gewaltige Wirtschaftsstimulierung durch die wichtigsten Zentralbanken von nochmals rund 5-15 % des BIP, je nach Land oder Region. Die Lockerung der «Lockdowns» bzw. die Wiederöffnung von Geschäften und die Wiederaufnahme von Aktivitäten wird, solange sich die Virusausausbreitung nicht deutlich beschleunigt, zu weiterer Verbesserung der globalen Wirtschaft führen. Dieser positive Trend kann sich insbesondere über die Stimmung der Konsumenten und Unternehmer verstärken, wenn sie mehr investieren und konsumieren.

Aktien
War bisher die US-Zentralbank (Fed) führend in der Liquiditätsflutung bzw. dem sogenannten «Quantitativem Easing» (QE), so ist es nun die EZB, welche die Finanzmärkte mit noch mehr Konjunkturstimulierung als erwartet überrascht. Die neue Entwicklung, dass die EZB ihr Konjunkturunterstützungsprogramm «PEPP» (Pandemic Emergency Purchase Programme) von EUR 750 Mia. auf enorme EUR 1’350 Mia. erhöht, sollte die Wirtschaft der Eurozone und insbesondere Aktien der Eurozone mit mehr «Pep» oder Momentum versorgen. Die europäische Wirtschaft verbessert sich übrigens bereits, sowohl im Bereich der Dienstleistungen wie auch in den verarbeitenden Industrien, wie verschiedene Frühindikatoren zeigen. Zusätzlich ist die Bewertung der Eurozone-Aktien im Vergleich zum Weltaktien-Index nun interessant geworden. Das Kurs-/Substanzwert-Verhältnis der Eurozone-Aktien ist rund 35 % tiefer, also klar günstiger bewertet als das des Weltaktien-Index. Im Kurs-/Gewinn-Verhältnis (KGV) beträgt der Discount von Eurozone-Aktien zum Weltaktien-Index ebenfalls interessante rund 15 %.

Die Bewertung der Eurozone ist im Kurs-/Substanzwert-Verhältnis nun 35 % niedriger als der Welt-Index.

Gérard Piasko, Chief Investment Officer 

Obligationen
Die EZB unterstützt, wie auch das Fed, mit noch verstärkter Wirtschaftsstimulierung über zusätzliche Liquiditätsflutung die Anleihenmärkte generell, vor allem aber Unternehmensanleihen speziell. Dabei zeigen im historischen Vergleich Unternehmensanleihen weiterhin interessante Zusatzrenditen gegenüber Staatsanleihen. Zudem werden im Gegensatz zu früheren Phasen des QE diesmal auch Unternehmensanleihen, auch mit geringerem Kredit-Rating, in den Wertschriften-Kaufprogrammen der QE berücksichtigt. Früher hiess es «Don’t fight the Fed», also: Favorisiere lieber jene Anlagen, welche die Zentralbank unterstützt. Es würde uns daher nicht überraschen, wenn sich Unternehmensanleihen, wohl auch High Yield, mittelfristig besser entwickeln könnten als Regierungsobligationen, welche kaum mehr eine Rendite zeigen. Die Rendite von High-Yield-Anleihen (Hoch-Zins-Anleihen) liegt jedoch weiterhin um interessante rund 5-6 %, natürlich entsprechend mit historisch höherer Volatilität als bei den anderen Anleihen. Staatsanleihen erfüllen daher eher eine Absicherungsfunktion gegen Aktienrisiken.

Währungen
Wir favorisieren auch in den Währungen eine ausgewogenere Aufstellung. Die Entscheidung, Gewinne aus der US-Dollar-Übergewichtung mitzunehmen, die wir letzten Monat fällten, erwies sich als richtig, denn der US-Dollar ging deutlich zurück, besonders gegen den Euro. Die europäische Währung wird zurzeit aus drei Gründen mehr nachgefragt: Als erstes überraschte die grösser als erwartete Wirtschaftsstimulierung durch die EZB, welche die monetäre Lockerung von EUR 750 Mia. auf EUR 1’350 Mia. hochfuhr. Zweitens ist durch die massiven US-Zinssenkungen die Renditedifferenz viel weniger US-Dollar-positiv als vorher. Und drittens wurde der Euro im Vergleich der inflationsadjustierten Kaufkraftparität historisch günstig, während der US-Dollar während der Corona-Krise historisch teuer wurde. Historisch eher teuer bleibt auch der Schweizer Franken, während das britische Pfund von neuen Entwicklungen in der Brexit-Diskussion abhängig ist, die jederzeit wieder für höhere Volatilität sorgen können.

Rohstoffe
Die Stabilisierung von mehr konjunkturabhängigen Märkten ist auch in den Rohstoffen sichtbar. Industriemetalle haben sich rasch erholt – parallel zur Erholung der Wirtschaftsdaten. Denn mit besserer Konjunktur wird auch die Nachfrage nach Industriemetallen grösser. Das gleiche gilt auch für Rohöl, welches sich historisch (und auch diesmal) durch besonders ausgeprägte Schwankungen auszeichnete. Die von der OPEC zusammen mit Russland verlängerte Vereinbarung, die Ölproduktion um 9,7 Mio. Fass pro Tag zu reduzieren (statt wie erwartet um nur 7,7 Mio.), hat dem Ölpreis zusätzlich zu einer Erholung verholfen. Ihre Fortsetzung hängt nun mehrheitlich von der Entwicklung der globalen Öl-Nachfrage ab. Für Gold gibt es derzeit zwei wichtige Faktoren: Einerseits stützen die weiter bestehenden geopolitischen Unsicherhei-ten den Goldpreis. Anderseits jedoch könnten sich verbessernde Wirtschaftsdaten nach dem fulminanten Anstieg der letzten Monate zu Gewinnmitnahmen bei Gold führen. Dies weil die tiefen langen Zinsen bei stärkerer Konjunktur wieder steigen könnten und auch weil, besonders in den USA, die Goldnachfrage jüngst etwas übertrieben haben könnte. In den letzten drei Monaten wurde physisches Gold in die USA importiert im Umfang, der sämtliche Einfuhren der letzten acht Jahre übertraf. Auch stieg das Investitionsvolumen für Edelmetall-ETFs in kurzer Zeit extrem stark an und könnte von Gewinnmitnahmen betroffen werden. Eine etwas weniger hohe Gold-Gewichtung könnte daher Sinn machen, um Gewinne mitzunehmen.  
 

Gérard Piasko

Gérard Piasko

Gérard Piasko leitet als CIO das Anlagekomitee der Privatbank Maerki Baumann & Co. AG. Zuvor war er über viele Jahre CIO bei Julius Baer, bei Sal. Oppenheim und bei der Deutschen Bank.

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Redaktionsschluss: 20. Juni 2020

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